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小米上市前夕，高通、中国移动、顺丰、中投中财、国开装备、保利、招商局等7家机构组成了小米的基石投资者，签约认购小米，并接受700亿美元的上限估值。据知情人士表示，这是雷军主动选择调低定价的结果，“为了给小米上市后留足上涨空间，也让投资者都有钱赚”。

2018年7月9日，小米在香港上市，发行价为17港元，上市当日曾一度跌破发行价，但股价随后快速回升，在后续30个自然日内，小米集团的股价再也没有跌破过发行价。在小米IPO首日破发时刻，市场有传言，雷军没有用承销商摩根士丹利来“护盘”，而是利用“武大基金”等亲朋好友的资金进行“护盘”和推高股价。

这里说的“护盘”，其实就是在股价大跌时，机构积极买入，以拉升股价。一般来说，这种行为可能存在操控股市的嫌疑，但也有一个合法渠道，那就是借助绿鞋机制，即承销商承诺在IPO当日当股票价格到达某个价位之下就触发“护盘”行为。　

绿鞋机制，也叫绿鞋期权，或者超额配售选择权。以港股为例，股票上市之日起30天内，主承销商有权要求上市公司以原来发行的价格，比预定多发行一定比例的股份，最多不得超过原计划15%的股份。

具体操作如下：如果新股上市后大涨，主承销商可以行权，要求发行人增发股票，分配给事先提出认购申请的投资者；如果新股上市后破发，主承销商则可以放弃行权，用事先认购超额发售投资者的资金，按不高于发行价的价格从二级市场买入股票。

很明显，绿鞋机制起到了稳定新股股价和流动性的作用，防止出现股价快速上涨或下跌，尤其是大跌带来的恐慌抛售和流动性枯竭。

在小米的IPO中，由于小米的股价在短暂破发后快速回升，承销商摩根士丹利并没有进行“护盘”，全额行使了“超额配售权”。但由于发行价定价过高，小米在1个月后依旧破发，股价一度接近腰斩至8.28港元。这之后，便有了开头那段强势投资人面斥创业者雷军的故事。

不同资本市场的绿鞋机制存在细节上的差异，但基本逻辑类似。

中国香港市场自1993年起允许IPO企业实施绿鞋机制。据权威数据统计，2018~2019年上半年港股市场的276家IPO中，有近一半（134家）的公司采用绿鞋机制。

在内地，2001年中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，但直到2006年工商银行IPO才首次运用超额配售选择权，绿鞋机制正式登陆A股市场。当年9月中国证监会规定中，明确了首次公开发行股票数量要在4亿股以上，发行人及其主承销商才可以在发行方案中采用超额配售选择权。

据Wind数据显示，在中国电信之前，中国A股历史上行使超额配售权的上市公司共有8家。从公司类别来看，前四家引入绿鞋机制IPO发行的全部是银行。

和港股相比，A股企业之所以鲜用“绿鞋”，一个主要原因是A股一直存在新股发行不败的现象。一定程度上来说，此前在市场化程度较低的IPO发行方式下，在A股发行新股失败的风险较低，比如此前8只行使了超额配售权的公司在上市首日均录得了正收益。而上市后30日的涨跌幅数据显示，跌幅超过10%的4只个股均为科创板公司；从时间来看，上市公司行使超额配售权主要集中在最近3年。这也是A股出现的新变化。承销商在推动绿鞋机制中起到了至关重要的作用，因为新股发行成功与否，直接关系到机构的声誉。

所以，企业是否采用绿鞋机制，用到何种程度，其实和上市地点有密切关系。据统计，截至目前，世界范围内规模最大的10次IPO，几乎全部引入了绿鞋机制。

绿鞋机制按照其行使超额配售的比例可以分为全额行使超额配售选择权、部分行使超额配售选择权和未行使超额配售选择权三种形式。

全额行使超额配售选择权，是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，若股票上市后30个自然日内主承销商未在二级市场买入股票，则发行人增发15%的股票给投资者。

这种情况一般发生在二级市场投资者对发行公司相对看好、股价未出现或仅在极短时间内出现“破发”的情况。小米的案例便属于此类，这里的投资者指的是IPO的基石投资者，小米的《战略配售协议》中包含了延期交付条款。

部分行使超额配售选择权，是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，若股票上市后30个自然日内主承销商从二级市场买入股票，但未到达15%的上限，到期后主承销商将买入部分加上发行人增发部分合计15%的股票交付给投资者。

这种情况一般发生在股票上市后30个自然日内跌破发行价，主承销商从二级市场买入股票稳定股价的情形。

未行使超额配售选择权，是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商，股票上市后30个自然日内跌破发行价，且主承销商从二级市场买入股票数量达到上限15%，到期后发行人不需要再增发股票，直接将主承销商从二级市场买入的股份交付给投资者。

绿鞋机制可以使发行人、主承销商、投资人等多方受益。新股上市后若股价上升，发行人可以募集更多的资金，主承销商可以获得更多的承销费用；如果新股上市后股价下跌，高达15%的“护盘”空间可以帮助维稳股价，保护打新投资者和战略投资者。如果主承销商出手“护盘”，以低于IPO价格买入股票，再以IPO价格卖给公司，就可以赚取差价。

需要注意的是，绿鞋机制在短期内可以稳定股价，但并不能长期影响股价。以小米为例，短期有护盘效应，但最终企业股价依然会被“打回原形”，这遵守了资本市场的基本运行规律。而这也产生了绿鞋机制的负面作用，即资本市场可能借此干扰投资者购买股票的决策，成为发行人“圈钱”的帮凶。有了绿鞋机制在背后做支撑，投资者的风险意识可能随之淡化，而承销商在新股护航的过程中，表面上帮了发行人，但也可能会让其错失改善经营管理的机会。

另外，有人曾对2017年至2019年一季度的港股IPO发行项目做统计，结果发现有174个采用绿鞋机制，其中32个超额配售权被足额行使，占比18%；57个项目超额配售权被部分行使，占比33%；85个项目由于上市后1个月内破发较严重，最终超额配售权失效未被行使。这些绿鞋资金相当于全部用于在二级市场买入股票，即存在将近一半的绿鞋机制护盘无功而返。

可见，企业不能过度依赖“护盘”之功，市场化发行定价是绿鞋机制发挥作用的前提。

早在1940年，美国证券交易委员会（SEC）就认定稳定价格方式属于市场操纵，但考虑到如果股票刚上市就大幅下跌甚至是跌破发行价，不利于上市公司股权的分散化，同时如果禁止承销保荐机构使用绿鞋机制进行价格支持，将会影响其证券承销的积极性，因此美国证券交易委员会对承销商进行新股价格支持采取限制许可的措施。

1960年，美国证券交易商协会（NASD）将超额配售选择权认定为价格稳定机制，超额配售的最高比例定为10%。1963年，超额配售选择权制度因为由美国一家名为“波士顿绿鞋制造公司”的企业于IPO时率先使用，最终演变成超额配售制的俗称。2018至2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行，其中采用绿鞋机制的有303家，占比超80%。

10亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值、25天火速过会，全球有史以来最大规模IPO的企业——蚂蚁集团也曾引入绿鞋机制。

图片来源：视觉中国

在它暂停上市之前，阿里巴巴一度是那个“全球有史以来最大的IPO企业”（2019年被沙特阿美以294亿美元融资额超越），也采用了绿鞋机制。

阿里巴巴上市前夕，因在路演阶段受到投资者们的疯狂认购，最终触发绿鞋机制。作为承销商的各大投行，从阿里巴巴买进超额配售的15%股票——约4800万股，以满足投资者的需求。在承销商们行使了超额认购权后，阿里巴巴上市融资额高达250.2亿美元，

那些穿了“绿鞋”仍然破发的企业也尤其被人瞩目，比如B站上市首日用完绿鞋“额度”后破发，百度在港二次上市，一度破发靠绿鞋“回血”。

关于“绿鞋”，脸书的故事更具戏剧性。脸书以42.05美元开盘，较发行价38美元上涨11%。不到10分钟内，股价被打压到了发行价附近，之后多次接近38美元后反弹。主承销商摩根士丹利等11家华尔街银行买入6300万股，价值23亿美元。在收盘前最后的20分钟，摩根士丹利买进了所有价格在38美元附近的股票，总额近20亿美元。截至收盘，脸书较发行价上涨0.61%，至38.23美元，首日未曾破发。此时，已动用了6300万股的绿鞋“额度”，剩余可操作股份不到20万股。次日，收盘价低至34.03美元，之后几日持续下跌，直到17.55美元。

作为成熟资本市场不可或缺的一部分，绿鞋机制如今越来越多地引入A股科创板，进而开始在国内普及。A股市场正在与世界接轨，未来，美股、港股的“绿鞋”故事将在此不断重演。无论是小米破发的八卦，还是阿里骄人的成绩，绿鞋机制正作为一面镜子照出资本市场的无限可能。

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